信托PE投资之门已开启上市退出路径却受阻

信托PE投资之门已开启 上市退出路径却受阻转载创业邦导语： 证监会认为信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，对信托PE投资企业上市持谨慎态度银监会打开了信托公司进行私募股权投资（PE）的一扇门，但证监会却在门后又筑了一道墙

证监会认为信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，对信托PE投资企业上市持谨慎态度

银监会打开了信托公司进行私募股权投资（PE）的一扇门，但证监会却在门后又筑了一道墙——国内PE退出渠道高度依赖于所投资企业的公开上市，但这一退出之门，证监会还没有开启。

退出难题

今年3月，银监会颁布了信托业新政，允许信托公司从事PE业务。随后，信托公司的PE业务渐成燎原之势，中信信托于4月份率先推出了“中信锦绣一号”，湖南信托随即也推出“创业投资一号”，深圳国投、北京国投等信托公司纷纷推出自己的PE信托计划。

但是，证监会对信托PE所投资企业公开上市持谨慎态度，而这是信托PE业务的生死存亡的重大问题。

《证券市场周刊》了解，证监会的谨慎在于：信托业缺乏有效登记等制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。因此，证监会对于信托PE所投资的企业公开上市会有所放缓。

按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》的有关规定，上市企业必须披露企业的实际股权持有人，而信托公司私募股权投资基金信托计划所投资的企业是代人持股关系，信托财产当事人的股东关系比较难得到直接的确认。《信托法》规定，信托公司作为受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。

一位证券公司人士说，证监会此举也是担心信托PE与所投资的企业可能存在关联交易的情况，得不到充分的信息披露，损害投资者的利益。

“在国外，信托股权投资基金所投资的企业上市就不存在这个问题，直接由受托人代表委托人就行。在中国也有这样的先例，比如平保的上市。”北京市律师协会信托法律事务专业委员会主任、中伦文德律师事务所律师张德荣对《证券市场周刊》称，国内信托PE投资企业上市所涉及的信息披露问题是一个监管问题。

“信托业也在和证监会进行积极的沟通。”一位信托公司副总裁透露，“从目前来看，证监会不支持信托PE投资企业上市，这对信托公司的PE业务影响巨大。”

目前，中国PE退出机制极不完善，退出渠道高度依赖于所投资企业上市（IPO），该比例超过了60％，而美国等发达国家PE通过并购退出的则高达70％以上。根据证监会研究中心王欧的研究，2007年一季度共有9家PE投资的企业成功上市，而2006年以来17个PE投资退出的案例中，以IPO 方式退出的有16个。

退出障碍将大大影响了PE投资的回报率。以国内资本规模最大的创业投资公司深圳创新投资集团有限公司（下称“深圳创投”）为例，该公司累计投资了近80个项目，其中已有5家投资企业在境外上市，投资平均增值4.8倍；而在目前内资创投退出渠道不畅通的情况下，总体收益超过52％，创业投资单独收益的年利润在18％左右。

更进一步而言，退出渠道问题还给PE投资回报率的估算带来一定困难。据了解，“中信锦绣一号”所采用的估值方法是：被投资企业已上市且股权可流通时，按其股票的收盘价计算；被投资企业的股权已上市但处于限售期时，按其股票收盘价的85％计算；但若所投资的企业股权未上市，则按成本价计算。

目前，A股市场平均市盈率已近50倍，远远超出海外证券市场的15至20倍的估值水平，PE投资的企业更倾向于境内上市。高盛一年前投资的西部矿业（601168），今年7月12日登陆A股后，高盛的回报率已经高达180倍（按8月24日61.95元的收盘价折算）。如果西部矿业不公开上市，这样高的投资收益是不可想象的。

“通过所投资的企业上市退出，是信托PE获得高回报的最好选择。”中国信托业协会研究部有关人士称。而一旦上市遇阻，PE投资回报率将会大为打折，也意味着一些拟上市企业对信托PE退避三舍，一些信托PE的推出计划也因此被迫暂缓。 继续挺进

但PE市场的丰厚回报，还是让一些信托公司为其折腰。

“我们准备推出新的股权投资集合资金信托计划——‘创新资本一号’。”深国投有关人士透露，“本次信托PE计划准备募集1.2亿元，投资重点为高成长型企业，而不是‘铸金资本一号’以拟上市的企业为投资重点。”

“铸金资本一号”是深国投今年7月份推出的首个信托PE计划，“创新资本一号”和前者是一脉相承的股权投资信托计划。“两者本身没有什么本质区别。”该人士说，公司本计划以“铸金资本”之名推出股权投资信托计划系列，之所以改用“创新资本”之名，只是在于信托产品的投资顾问公司发生了变化。

“铸金资本一号”的投资顾问是深港产学研创投公司管理团队和松禾投资管理公司，而“创新资本一号”则改为深圳创投。

深圳创投是“国内资本规模最大、投资能力最强、最具竞争力的内资创业投资公司”，持有800万股西部材料（002149），该笔投资完成于 2002年8月，目前的投资回报率虽然不及高盛在西部矿业上创造的神话，但以8月24日西部材料51.99元的收盘价估算，其投资回报率也已超过50倍。

上述人士称，“创新资本一号”正是借助于深圳创投的深厚经验，投资方向重点选择为拥有高成长的企业。即“创新资本一号”更具有创业风险投资的性质，这与“铸金资本一号”以拟上市企业为主的投资目标不同。因此，“创新资本一号”期限也较“铸金资本一号”更长，为7年，风险也更大。

这位人士还称，“创新资本一号”选择高成长型企业，而不是拟上市企业作为投资重点，也在于目前证监会对信托PE投资的企业上市问题还不明朗有关。尽管如此，“创新资本一号”在孕育期就受到广大投资者的追捧，这项只能接受50个人的信托计划已经吸引了170多人的预约申请。上述人士称，“我们还会尽快推出‘创新资本二号’来满足投资者的需要。”

另辟蹊径

就在信托PE投资的企业通过上市这一渠道退出问题还不明朗之时，证监会积极酝酿放行创新类证券公司的直接投资业务。最新的消息是，中信证券（600030）已经向证监会申请了股权投资业务试点，拟设立一家全资子专业公司，来负责直接股权投资业务。

据了解，证券公司直投业务倾向于投资即将上市或者拟定上市的企业，也就是投资于PreIPO企业，试点初期其资金来源以自有资金为主。

“如果证券公司直接投资业务开闸，信托PE投资的企业上市问题的解决也有望得到推进。”上述信托公司副总裁说，证券公司直接投资业务放行，可能会涉及非自有资金进行企业股权投资。

信托业资深人士认为，目信托公司几乎都有地方政府持股，国资委是大股东，国有资产有保值增值的需要，也希望其持有信托公司开展股权投资业务，来获得高回报。

但从信托本身而言，目前《信托法》只是一个信托关系法，还缺乏各种与之配套的相关规定，如受托机构、信托财产的登记等，信托财产的委托人和受益人的权益也不能得到真正的保障。

事实上，中国已经有一家信托托管机构——上海信托登记中心理事单位，这是上海国际信托、中诚信托、华宝信托、中海信托等信托公司在2007年4月组成的，目前参与理事单位信托公司已经发展到21家。“上海信托登记中心的作用要得到发挥，还有待于当地政府和监管部门的大力支持。”

就当前而言，由于证监会对信托PE所投资的企业上市保持谨慎态度，另一些退出渠道也在考虑之中。“其一通过并购形式退出；其二可通过股权拍卖的形式退出。”

信托PE通过变相渠道，让所投资企业获准上市也在进行之中。一位信托业资深人士透露，其模式大致是，信托公司发行股权投资基金信托计划，向受托人募集资金，利用募集资金设立一家公司，通过公司来投资企业。

但这一模式也存在缺点，一是信托股权投资基金设立公司来投资企业的运营成本比较高，还会涉及税收问题；二是这一模式是面临政策性风险，证券监管部门可能会再度对这一模式投资的企业上市采取限制性措施。

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